当前全球市场同时面临三个矛盾命题：风险溢价处于20年低位、霍尔海峡石油库存即将触底、木兹霍尔木兹海峡重启希望渺茫。霍尔海峡美银美林指出，木兹这一"不可能三角"表明市场严重低估了需求破坏的霍尔海峡风险。
根据美银美林策略师Sebastian Raedler等在5月22日发布的木兹报告，自今年2月底伊朗战争爆发以来，霍尔海峡欧洲股市仅下跌2%，木兹而全球股市上涨4%，霍尔海峡创下历史新高。木兹市场的霍尔海峡平静依赖于三大支柱：油价涨幅适中（得益于库存充足）、美国宏观数据韧性依旧（受到年初退税的木兹支持）、以及AI投资热潮提振盈利。霍尔海峡然而，木兹这些支撑正在逐渐消退。霍尔海峡
三个矛盾命题综述如下：
第一个命题：金融风险溢价接近20年低位。自3月中旬以来，资产价格反弹使金融风险溢价重新回到接近20年低点，欧洲股票风险溢价（ERP）目前为4.75%，美国高收益信用利差为275个基点，均接近近期低点。当前的风险溢价水平预示着市场对于全球PMI的温和回升而非能源供应冲击所引起的拖累。
第二个命题：石油库存将降至临界水平。石油库存快速消耗，使得“尽快恢复霍尔木兹海峡能源流通对防止重大经济衰退至关重要”。预计全球石油库存将在6月前后达到运营压力水平，一旦库存耗尽，供需失衡将导致油价上涨，进而抑制需求，符合历史上能源价格冲击的规律。
有部分投资者认为需求的破坏主要发生在新兴市场，而美国作为净能源出口国可以独善其身。然而，石油为全球定价商品，需求破坏的后果将通过更高的汽油价格波及所有经济体，进一步压低美国居民的实际收入增长。
第三个命题：预测市场对霍尔木兹海峡短期内重开的概率偏低。根据Kalshi数据，预测到6月底恢复通航的概率已从4月下旬的75%降至约30%，而8月初前恢复的概率也仅为40%。与去年的贸易战不同，这次围绕霍尔木兹海峡的对峙是一场多方博弈，各方等待对方承受更多痛苦，导致冲突可能持续时间超出投资者预期。
三大命题之间的矛盾显而易见：如果海峡持续关闭且库存缓冲正在消耗，当前市场对需求破坏风险的乐观预期将面临挑战。
宏观经济韧性逐渐减弱
尽管市场表面平静，宏观数据却显现分化。美国的劳动力市场、消费和资本支出依然强劲，但早期大规模退税的支持作用已减弱，“消费者和劳动力市场真正的考验或许尚未到来”。美国实际劳动收入增速因能源价格上涨的通胀压力降至衰退水平，核心PCE通胀预计将在未来数月维持在略高于3%的水平。
相较之下，欧元区形势更加严峻。5月欧元区综合PMI新订单指数降至两年低点47.1，预计未来几个季度私人终端需求增速将大幅放缓。自伊朗战争爆发以来，欧洲天然气价格持续上涨，对PMI构成额外压力。
值得注意的是，目前全球盈利动能仍明显超越宏观基本面所隐含的水平——美国12个月远期每股盈利在三个月内变化幅度达到8%，欧洲为5%，均为2021年以来最高，主要由AI投资热潮推动的金融、资源及科技板块贡献。美银美林预计，随着宏观压力的传导，Stoxx 600的12个月远期每股盈利将较当前历史高位下降约5%，对应2026年盈利增速为-1%，低于市场的普遍预期。
本文转自“华尔街见闻”，作者：赵颖，官网编辑：李程
